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警惕“熱錢”歸來——人民幣大幅升值正常?異常?

《中國經濟周刊》首席評論員  鈕文新

人民幣兌美元匯率(以下簡稱“人民幣匯率”)中間價終于開始連續下調了。今天(9月28日)調整幅度達到131個基點,人民幣匯率站穩6.8以上,報6.8252。此前的9月15日,在岸、離岸人民幣匯率雙雙升破6.8關口,與今年5月末接近7.2的低點相比,4個月升值超過4000個基點。對此市場人士普遍認為:有點過頭了。

依據海關總署的統計數據(以美元計),2020年1-2月,我國出口-17.2%,進口同比增長-4.0%,貿易順差-71.0億美元;3月出口同比增長-6.6%,進口同比增長-0.9%,貿易順差199 億美元;4月份出口同比增長3.5%,進口下降14.2%,貿易順差453.4億美元;5月份出口同比下降3.3%,進口同比下降16.7%,貿易順差629.3億美元;6月份出口同比增長4.3%,進口同比增長6.2%,貿易順差464.2億美元;7月份出口同比增長7.2%,進口同比下降1.4%,貿易順差641.3億美元;8月份出口同比增長9.5%,進口同比增長-2.1%,貿易順差589.3億美元。

上述數據顯示,反應中國經濟內部需求的進口增長數據,雖在逐級好轉,但并未出現如出口一般的快速增長,為什么?

按理說,中國率先擺脫疫情影響,經濟恢復全球第一。換句話說,目前全球經濟中,中國內需應當是強勁的國家,但我們的進口僅6月份實現正增長,而其它月份都是負增長。反過來看,其它國家經濟疲弱不堪,為什么需要大量從中國進口?當然,一個非常重要的解釋是:其它國家經濟疲弱是因為疫情所致,疫情下,許多國家生產停滯,不得不靠進口維系市場供給。從哪進口?中國生產最先恢復,當然要從中國,尤其是口罩和醫療設備,中國產能供給世界,而海關給出的分享數據也證實了這樣的情況的確存在。

即便如此,我國出口今年從同比-17.2%、-6.6%、3.5%、-3.3%、4.3%、7.2%、9.5%這樣的增速逐月提高,尤其是7月份之后,幅度突然加大,這是否正常?在出口增長加速,進口不夠強勁的背景下,貿易順差當然也會大幅增長,這顯然為人民幣升值提供了基礎條件,但這樣的人民幣升值過程是否帶有“異常成分”?我們必須吸取歷史教訓:2003年人民幣逐漸產生升值預期之后,國際“熱錢”隱藏于貿易項下,大量流入中國,從而迫使人民幣升值壓力越來越大,而2005年“匯改”之后則呈現單方向趨勢性升值的過程,而且“熱錢流入和人民幣升值”形成惡性循環。

未來是否還會出現同樣的情況?不是沒有可能性。我們需要重視的問題是:人民幣利率水平不能長期遠高于美、歐、日等主要國際貨幣,而現在常年維系300多個基點利差,會給國際上“套利偏好的熱錢”以過大的“無風險套利空間”。歷史已經明確告訴我們,大量“套利熱錢”涌入會導致:第一,逼迫中國央行大量回籠貨幣;第二,推高人民幣匯率;第三,傷害實體經濟并使股票市場塌陷。歷史還告訴我們,一旦發生這樣的情況:第一,金融技術絕佳的國際“套利熱錢”就會在利率、匯率、市盈率之間形成“高杠桿之下的三套利”格局,中國財富隨之將被金融資本海量而隱性地收割;第二,中國經濟將在利率走高、匯率升值過程中受到嚴厲壓制,而且惡性循環。

所以我們說:第一,人民幣需要雙向波動,但一定是平穩前提下的雙向波動,而不是暴漲暴跌式的快速“雙向大幅陡動”;第二,貨幣政策,尤其是利率高低需要中國央行能有一定“對外的獨立性”,但開放條件下絕不能形成“絕對獨立”,尤其在中國金融市場開放程度不斷加大的情況下,如果我們確信人民幣的國際地位還不能與現實中的強勢貨幣(國際結算貨幣)平起平坐,那我們就絕不能一味強調貨幣政策獨立。

說到這兒,一定有人指出:在資本項目開放的條件下,只要我們允許人民幣匯率自由浮動,那我們就可以擁有獨立的貨幣政策。嗯,我們認同“三元悖論”解釋的規律。但我們同時更要明白:在開放條件下保持貨幣政策絕對獨立的代價是:任由匯率自由波動。但是,匯率波動超出一國經濟所能承受的區間,那一定會對這個國家的經濟構成重大傷害。

因此我們認為,貨幣政策獨立或不獨立,獨立到什么程度,絕非貨幣當局、更非貨幣政策所應當追求的目標,貨幣政策應當始終不渝地追求:經濟增長、就業充分、幣值穩定和國際收支平衡。具體到現在,貨幣政策更該把主要注意力集中到國內經濟需求:第一,為高科技投資的長期不斷增長,創造更加有利的貨幣環境;第二,為增加就業、活躍經濟而創造更加有利的貨幣環境。

為此,第一,中國央行是否可以適當調降國內市場利率,縮小中國與發達國家的貨幣利差,從而防止國際上哪些“以短期投機為目標的套利熱錢”大量涌入中國,防止人民幣過度升值?第二,中國央行是否可以與時俱進地認真思考一下“新凱恩斯理論”所揭示的貨幣規律,以所謂“內生貨幣資本化——貨幣資本化”為手段,為中國科技創新引領下的經濟發展提供一個更加有利的貨幣環境?

責編:姚坤

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